Pertemuan 10: Manajemen Portofolio Ekuitas

Manajemen Investasi — EKM 19608

1 Tujuan Pembelajaran

Setelah mengikuti pertemuan ini, mahasiswa diharapkan mampu:

Membedakan pendekatan manajemen portofolio aktif dan pasif.
Menjelaskan strategi indexing dan metode replikasi indeks.
Memahami konsep style investing (value vs. growth) dan style analysis.
Menjelaskan proses benchmarking dan evaluasi kinerja relatif.
Menganalisis tracking error dan information ratio dalam konteks manajemen aktif.

2 Manajemen Portofolio Pasif

2.1 Konsep

Manajemen pasif (passive management) didasarkan pada asumsi bahwa pasar adalah efisien — artinya sulit atau tidak mungkin menghasilkan excess return secara konsisten setelah biaya. Strategi utamanya: mereplikasi kinerja indeks benchmark.

2.2 Strategi Indexing

Tujuan: Meminimalkan tracking error terhadap indeks benchmark.

Metode	Penjelasan	Jumlah Saham	Tracking Error
Full replication	Beli semua saham dalam indeks dengan bobot identik	Semua (misal: 45 untuk LQ45)	Sangat rendah
Stratified sampling	Beli subset yang merepresentasikan karakteristik indeks	Sebagian (misal: 25–30)	Rendah
Optimization	Gunakan optimasi untuk memilih subset saham yang meminimalkan tracking error	Terpilih	Terendah untuk jumlah saham terbatas

Definisi — Tracking Error

\[ \text{Tracking Error} = \sigma(R_p - R_b) = \sqrt{\frac{1}{T-1}\sum_{t=1}^{T}(R_{p,t} - R_{b,t})^2} \]

di mana $R_p$ = return portofolio, $R_b$ = return benchmark. Tracking error mengukur konsistensi kinerja portofolio relatif terhadap benchmark.

2.3 Keunggulan dan Kelemahan Manajemen Pasif

Keunggulan	Kelemahan
Biaya rendah (expense ratio < 0,5%)	Tidak bisa outperform pasar
Diversifikasi luas	Terpaksa membeli semua saham (termasuk yang overvalued)
Transparansi tinggi	Tidak fleksibel terhadap perubahan pasar
Tax-efficient (turnover rendah)	Tracking error meski kecil tetap ada

Sumber: Fabozzi & Markowitz (2011), Ch. 10; Reilly & Brown (2015), Ch. 16

3 Manajemen Portofolio Aktif

3.1 Konsep

Manajemen aktif bertujuan menghasilkan alpha positif — yaitu excess return di atas benchmark setelah disesuaikan risiko. Asumsi dasarnya: pasar tidak sepenuhnya efisien sehingga terdapat peluang mispricing yang bisa dieksploitasi.

3.2 Sumber Alpha

Sumber	Pendekatan	Contoh
Stock selection (bottom-up)	Analisis fundamental untuk menemukan saham mispriced	Beli saham undervalued (intrinsic value > market price)
Sector rotation	Overweight/underweight sektor berdasarkan siklus ekonomi	Overweight sektor teknologi saat awal ekspansi
Market timing	Geser alokasi ekuitas-kas berdasarkan prediksi pasar	Kurangi ekuitas sebelum koreksi
Factor tilts	Overweight faktor yang diprediksi akan memberikan premium	Tilt ke small-cap value

3.3 Contoh Alpha dari Stock Selection

Seorang manajer mengelola portofolio ekuitas dengan benchmark LQ45. Dalam satu tahun:

Metrik	Portofolio	LQ45
Return	18,5%	15,0%
Beta	1,10	1,00
Risk-free rate	5,0%	5,0%

Alpha (Jensen’s Alpha):

\[ \alpha = R_p - [R_f + \beta_p(R_m - R_f)] = 18{,}5\% - [5\% + 1{,}10(15\% - 5\%)] = 18{,}5\% - 16\% = 2{,}5\% \]

Manajer menghasilkan alpha +2,5% — artinya kinerja portofolio melebihi kompensasi risiko yang diambil.

3.4 Information Ratio

Formula Kunci — Information Ratio

\[ \text{IR} = \frac{\bar{\alpha}}{\text{Tracking Error}} = \frac{E(R_p - R_b)}{\sigma(R_p - R_b)} \]

Information Ratio mengukur kualitas manajer aktif — berapa banyak excess return yang dihasilkan per unit active risk.

Sumber: Fabozzi & Markowitz (2011), Ch. 10

4 Style Investing

4.1 Value vs. Growth

Style investing mengklasifikasikan pendekatan investasi berdasarkan karakteristik saham yang dipilih.

Aspek	Value Investing	Growth Investing
Fokus	Saham murah relatif terhadap fundamental	Saham dengan pertumbuhan earnings tinggi
Metrik utama	P/E rendah, P/B rendah, dividend yield tinggi	EPS growth tinggi, P/E tinggi
Asumsi	Pasar overreact terhadap berita buruk → harga terlalu rendah	Pertumbuhan masa depan belum tercermin penuh di harga
Risiko	Value trap (murah karena memang buruk)	Overvaluation jika pertumbuhan melambat
Investor terkenal	Warren Buffett, Benjamin Graham	Peter Lynch, T. Rowe Price

4.2 Style Rotation

Return value dan growth stocks cenderung bergantian (rotation). Bukti empiris menunjukkan:

Value stocks cenderung outperform di awal pemulihan ekonomi dan lingkungan suku bunga rendah.
Growth stocks cenderung outperform di akhir siklus ekspansi dan lingkungan suku bunga menurun.

Sumber: Fabozzi & Markowitz (2011), Ch. 10; Reilly & Brown (2015), Ch. 16

5 Benchmarking

5.1 Kriteria Benchmark yang Baik

Menurut Bailey (1992), benchmark yang valid harus memenuhi kriteria berikut:

Kriteria	Penjelasan
Unambiguous	Identitas dan bobot sekuritas jelas
Investable	Investor bisa mereplikasi benchmark (beli semua komponennya)
Measurable	Return dapat dihitung secara berkala
Appropriate	Konsisten dengan style dan strategi manajer
Reflective of current opinion	Manajer memiliki pengetahuan tentang semua komponen
Specified in advance	Ditentukan sebelum periode evaluasi
Accountable	Manajer menerima benchmark sebagai tolok ukur kinerjanya

5.2 Benchmark Umum untuk Portofolio Ekuitas Indonesia

Tipe Portofolio	Benchmark	Alasan
Ekuitas domestik (umum)	IHSG	Mencakup seluruh pasar
Blue chip	LQ45 atau IDX30	Fokus saham likuid besar
Saham syariah	Jakarta Islamic Index (JII)	Universe saham syariah
Small-cap	IDX SMC Composite	Fokus small-mid cap

Kesalahan Umum

Menggunakan benchmark yang tidak sesuai dengan strategi investasi adalah kesalahan serius. Contoh: mengevaluasi manajer saham small-cap menggunakan IHSG (yang didominasi large-cap) akan menghasilkan kesimpulan yang menyesatkan — alpha bisa terlihat positif atau negatif bukan karena skill, tetapi karena size factor.

Sumber: Fabozzi & Markowitz (2011), Ch. 10

6 Pasif vs. Aktif — Perdebatan

Argumen Pro-Pasif	Argumen Pro-Aktif
Mayoritas manajer aktif underperform benchmark setelah biaya	Beberapa manajer konsisten outperform
Biaya rendah = keunggulan kompetitif sistematis	Pasar emerging (termasuk Indonesia) kurang efisien → lebih banyak peluang
Tax efficiency lebih baik	Manajemen risiko aktif bisa mengurangi drawdown
Tidak perlu skill khusus; mudah diimplementasikan	Diversifikasi faktor risiko yang lebih baik
Eugene Fama, John Bogle	Peter Lynch, Warren Buffett

Insight — Solusi Hibrid: Core-Satellite

Banyak investor institusional menggunakan pendekatan core-satellite: core (60–80%) dikelola secara pasif (index fund) untuk efisiensi biaya, sementara satellite (20–40%) dikelola secara aktif untuk mengejar alpha. Ini mengkombinasikan keunggulan kedua pendekatan.

7 Ringkasan

Manajemen pasif mereplikasi indeks benchmark dengan biaya rendah; cocok di pasar efisien.
Manajemen aktif bertujuan menghasilkan alpha melalui stock selection, sector rotation, atau market timing.
Information Ratio ($\text{IR} = \bar{\alpha} / \text{TE}$) mengukur kualitas manajer aktif — alpha per unit active risk.
Style investing (value vs. growth) mengklasifikasikan pendekatan investasi; returns-based style analysis mendekomposisi return ke eksposur style.
Benchmark harus appropriate terhadap strategi manajer; benchmark yang salah menghasilkan evaluasi yang menyesatkan.

8 Latihan Soal

Soal 1 — Tracking Error

Portofolio indeks dan benchmark menunjukkan return kuartalan berikut selama 2 tahun:

Kuartal	Return Portofolio	Return Benchmark	Selisih
Q1	4,2%	4,0%	+0,2%
Q2	−2,5%	−2,8%	+0,3%
Q3	5,1%	5,3%	−0,2%
Q4	1,8%	2,0%	−0,2%
Q5	3,6%	3,5%	+0,1%
Q6	−1,0%	−0,8%	−0,2%
Q7	6,2%	6,0%	+0,2%
Q8	2,4%	2,5%	−0,1%

Hitung: (a) Rata-rata excess return. (b) Tracking error (annualized, kalikan $\sqrt{4}$). (c) Information Ratio.

Soal 2 — Jensen’s Alpha dan IR

Dua manajer aktif memiliki kinerja berikut:

Manajer	Return	Beta	TE
X	16%	1,15	6%
Y	14%	0,90	4%

$R_f = 5\%$, $R_m = 12\%$. Hitung: (a) Jensen’s Alpha masing-masing. (b) IR masing-masing. (c) Manajer mana yang lebih baik? Jelaskan.

Soal 3 — Style Analysis

Seorang manajer mengklaim strategi “all-cap growth”. Analisis RBSA menunjukkan: Large-cap Value 55%, Large-cap Growth 25%, Mid-cap Value 15%, Kas 5%. Apa kesimpulan Anda tentang actual style manajer ini? Benchmark apa yang paling tepat?

Soal 4 — Core-Satellite

Investor memiliki portofolio Rp 500 juta. Ia menerapkan core-satellite: 70% core (index fund LQ45, expense ratio 0,3%) dan 30% satellite (manajer aktif, management fee 2,0%, expected alpha 2,5%). Hitung: (a) Total biaya portofolio per tahun. (b) Expected return jika LQ45 memberikan 12%. (c) Berapa minimum alpha manajer aktif agar strategi ini breakeven vs. 100% pasif?

9 Referensi

Fabozzi, F. J., & Markowitz, H. M. (2011). The Theory and Practice of Investment Management (2nd ed.), Chapter 10. John Wiley & Sons.
Reilly, F. K., & Brown, K. C. (2015). Investment Analysis and Portfolio Management (10th ed.), Chapter 16. Cengage Learning.
Sharpe, W. F. (1992). Asset Allocation: Management Style and Performance Measurement. Journal of Portfolio Management, 18(2), 7–19.

--- title: "Pertemuan 10: Manajemen Portofolio Ekuitas" subtitle: "Manajemen Investasi — EKM 19608" --- ## Tujuan Pembelajaran Setelah mengikuti pertemuan ini, mahasiswa diharapkan mampu: 1. Membedakan pendekatan **manajemen portofolio aktif** dan **pasif**. 2. Menjelaskan strategi *indexing* dan metode replikasi indeks. 3. Memahami konsep *style investing* (value vs. growth) dan *style analysis*. 4. Menjelaskan proses *benchmarking* dan evaluasi kinerja relatif. 5. Menganalisis *tracking error* dan *information ratio* dalam konteks manajemen aktif. ## Manajemen Portofolio Pasif ### Konsep Manajemen pasif (*passive management*) didasarkan pada asumsi bahwa pasar adalah **efisien** — artinya sulit atau tidak mungkin menghasilkan *excess return* secara konsisten setelah biaya. Strategi utamanya: **mereplikasi kinerja indeks** benchmark. ### Strategi Indexing **Tujuan:** Meminimalkan *tracking error* terhadap indeks benchmark. | Metode | Penjelasan | Jumlah Saham | Tracking Error | |--------|-----------|:------------:|:--------------:| | **Full replication** | Beli semua saham dalam indeks dengan bobot identik | Semua (misal: 45 untuk LQ45) | Sangat rendah | | **Stratified sampling** | Beli subset yang merepresentasikan karakteristik indeks | Sebagian (misal: 25–30) | Rendah | | **Optimization** | Gunakan optimasi untuk memilih subset saham yang meminimalkan *tracking error* | Terpilih | Terendah untuk jumlah saham terbatas | ::: {.callout-note} ## Definisi — Tracking Error $$ \text{Tracking Error} = \sigma(R_p - R_b) = \sqrt{\frac{1}{T-1}\sum_{t=1}^{T}(R_{p,t} - R_{b,t})^2} $$ di mana $R_p$ = return portofolio, $R_b$ = return benchmark. Tracking error mengukur **konsistensi** kinerja portofolio relatif terhadap benchmark. ::: ### Keunggulan dan Kelemahan Manajemen Pasif | Keunggulan | Kelemahan | |-----------|----------| | Biaya rendah (expense ratio < 0,5%) | Tidak bisa *outperform* pasar | | Diversifikasi luas | Terpaksa membeli semua saham (termasuk yang *overvalued*) | | Transparansi tinggi | Tidak fleksibel terhadap perubahan pasar | | Tax-efficient (turnover rendah) | *Tracking error* meski kecil tetap ada | > *Sumber: Fabozzi & Markowitz (2011), Ch. 10; Reilly & Brown (2015), Ch. 16* ## Manajemen Portofolio Aktif ### Konsep Manajemen aktif bertujuan menghasilkan **alpha** positif — yaitu *excess return* di atas benchmark setelah disesuaikan risiko. Asumsi dasarnya: pasar **tidak sepenuhnya efisien** sehingga terdapat peluang *mispricing* yang bisa dieksploitasi. ### Sumber Alpha | Sumber | Pendekatan | Contoh | |--------|-----------|--------| | **Stock selection** (*bottom-up*) | Analisis fundamental untuk menemukan saham *mispriced* | Beli saham *undervalued* (intrinsic value > market price) | | **Sector rotation** | Overweight/underweight sektor berdasarkan siklus ekonomi | Overweight sektor teknologi saat awal ekspansi | | **Market timing** | Geser alokasi ekuitas-kas berdasarkan prediksi pasar | Kurangi ekuitas sebelum koreksi | | **Factor tilts** | Overweight faktor yang diprediksi akan memberikan premium | Tilt ke small-cap value | ### Contoh Alpha dari Stock Selection Seorang manajer mengelola portofolio ekuitas dengan benchmark LQ45. Dalam satu tahun: | Metrik | Portofolio | LQ45 | |--------|:---------:|:----:| | Return | 18,5% | 15,0% | | Beta | 1,10 | 1,00 | | Risk-free rate | 5,0% | 5,0% | **Alpha (Jensen's Alpha):** $$ \alpha = R_p - [R_f + \beta_p(R_m - R_f)] = 18{,}5\% - [5\% + 1{,}10(15\% - 5\%)] = 18{,}5\% - 16\% = 2{,}5\% $$ Manajer menghasilkan alpha +2,5% — artinya kinerja portofolio **melebihi** kompensasi risiko yang diambil. ### Information Ratio ::: {.callout-important} ## Formula Kunci — Information Ratio $$ \text{IR} = \frac{\bar{\alpha}}{\text{Tracking Error}} = \frac{E(R_p - R_b)}{\sigma(R_p - R_b)} $$ Information Ratio mengukur **kualitas** manajer aktif — berapa banyak *excess return* yang dihasilkan per unit *active risk*. ::: > *Sumber: Fabozzi & Markowitz (2011), Ch. 10* ## Style Investing ### Value vs. Growth *Style investing* mengklasifikasikan pendekatan investasi berdasarkan karakteristik saham yang dipilih. | Aspek | Value Investing | Growth Investing | |-------|:--------------:|:---------------:| | **Fokus** | Saham murah relatif terhadap fundamental | Saham dengan pertumbuhan earnings tinggi | | **Metrik utama** | P/E rendah, P/B rendah, dividend yield tinggi | EPS growth tinggi, P/E tinggi | | **Asumsi** | Pasar **overreact** terhadap berita buruk → harga terlalu rendah | Pertumbuhan masa depan belum tercermin penuh di harga | | **Risiko** | *Value trap* (murah karena memang buruk) | *Overvaluation* jika pertumbuhan melambat | | **Investor terkenal** | Warren Buffett, Benjamin Graham | Peter Lynch, T. Rowe Price | ### Style Rotation Return value dan growth stocks cenderung **bergantian** (*rotation*). Bukti empiris menunjukkan: - **Value stocks** cenderung *outperform* di awal pemulihan ekonomi dan lingkungan suku bunga rendah. - **Growth stocks** cenderung *outperform* di akhir siklus ekspansi dan lingkungan suku bunga menurun. > *Sumber: Fabozzi & Markowitz (2011), Ch. 10; Reilly & Brown (2015), Ch. 16* ## Benchmarking ### Kriteria Benchmark yang Baik Menurut Bailey (1992), benchmark yang valid harus memenuhi kriteria berikut: | Kriteria | Penjelasan | |----------|-----------| | **Unambiguous** | Identitas dan bobot sekuritas jelas | | **Investable** | Investor bisa mereplikasi benchmark (beli semua komponennya) | | **Measurable** | Return dapat dihitung secara berkala | | **Appropriate** | Konsisten dengan style dan strategi manajer | | **Reflective of current opinion** | Manajer memiliki pengetahuan tentang semua komponen | | **Specified in advance** | Ditentukan sebelum periode evaluasi | | **Accountable** | Manajer menerima benchmark sebagai tolok ukur kinerjanya | ### Benchmark Umum untuk Portofolio Ekuitas Indonesia | Tipe Portofolio | Benchmark | Alasan | |----------------|-----------|--------| | Ekuitas domestik (umum) | IHSG | Mencakup seluruh pasar | | Blue chip | LQ45 atau IDX30 | Fokus saham likuid besar | | Saham syariah | Jakarta Islamic Index (JII) | Universe saham syariah | | Small-cap | IDX SMC Composite | Fokus small-mid cap | ::: {.callout-warning} ## Kesalahan Umum Menggunakan benchmark yang **tidak sesuai** dengan strategi investasi adalah kesalahan serius. Contoh: mengevaluasi manajer saham *small-cap* menggunakan IHSG (yang didominasi *large-cap*) akan menghasilkan kesimpulan yang menyesatkan — alpha bisa terlihat positif atau negatif bukan karena skill, tetapi karena *size factor*. ::: > *Sumber: Fabozzi & Markowitz (2011), Ch. 10* ## Pasif vs. Aktif — Perdebatan | Argumen Pro-Pasif | Argumen Pro-Aktif | |------------------|-----------------| | Mayoritas manajer aktif *underperform* benchmark setelah biaya | Beberapa manajer **konsisten** *outperform* | | Biaya rendah = keunggulan kompetitif sistematis | Pasar *emerging* (termasuk Indonesia) kurang efisien → lebih banyak peluang | | *Tax efficiency* lebih baik | Manajemen risiko aktif bisa mengurangi *drawdown* | | Tidak perlu skill khusus; mudah diimplementasikan | Diversifikasi faktor risiko yang lebih baik | | Eugene Fama, John Bogle | Peter Lynch, Warren Buffett | ::: {.callout-tip} ## Insight — Solusi Hibrid: Core-Satellite Banyak investor institusional menggunakan pendekatan **core-satellite**: **core** (60–80%) dikelola secara pasif (*index fund*) untuk efisiensi biaya, sementara **satellite** (20–40%) dikelola secara aktif untuk mengejar alpha. Ini mengkombinasikan keunggulan kedua pendekatan. ::: ## Ringkasan 1. **Manajemen pasif** mereplikasi indeks benchmark dengan biaya rendah; cocok di pasar efisien. 2. **Manajemen aktif** bertujuan menghasilkan alpha melalui stock selection, sector rotation, atau market timing. 3. **Information Ratio** ($\text{IR} = \bar{\alpha} / \text{TE}$) mengukur kualitas manajer aktif — alpha per unit active risk. 4. **Style investing** (value vs. growth) mengklasifikasikan pendekatan investasi; *returns-based style analysis* mendekomposisi return ke eksposur style. 5. **Benchmark** harus *appropriate* terhadap strategi manajer; benchmark yang salah menghasilkan evaluasi yang menyesatkan. ## Latihan Soal **Soal 1 — Tracking Error** Portofolio indeks dan benchmark menunjukkan return kuartalan berikut selama 2 tahun: | Kuartal | Return Portofolio | Return Benchmark | Selisih | |:-------:|:-----------------:|:----------------:|:-------:| | Q1 | 4,2% | 4,0% | +0,2% | | Q2 | −2,5% | −2,8% | +0,3% | | Q3 | 5,1% | 5,3% | −0,2% | | Q4 | 1,8% | 2,0% | −0,2% | | Q5 | 3,6% | 3,5% | +0,1% | | Q6 | −1,0% | −0,8% | −0,2% | | Q7 | 6,2% | 6,0% | +0,2% | | Q8 | 2,4% | 2,5% | −0,1% | Hitung: (a) Rata-rata *excess return*. (b) *Tracking error* (annualized, kalikan $\sqrt{4}$). (c) *Information Ratio*. **Soal 2 — Jensen's Alpha dan IR** Dua manajer aktif memiliki kinerja berikut: | Manajer | Return | Beta | TE | |---------|:------:|:----:|:--:| | X | 16% | 1,15 | 6% | | Y | 14% | 0,90 | 4% | $R_f = 5\%$, $R_m = 12\%$. Hitung: (a) Jensen's Alpha masing-masing. (b) IR masing-masing. (c) Manajer mana yang lebih baik? Jelaskan. **Soal 3 — Style Analysis** Seorang manajer mengklaim strategi "all-cap growth". Analisis RBSA menunjukkan: Large-cap Value 55%, Large-cap Growth 25%, Mid-cap Value 15%, Kas 5%. Apa kesimpulan Anda tentang actual style manajer ini? Benchmark apa yang paling tepat? **Soal 4 — Core-Satellite** Investor memiliki portofolio Rp 500 juta. Ia menerapkan core-satellite: 70% *core* (index fund LQ45, expense ratio 0,3%) dan 30% *satellite* (manajer aktif, management fee 2,0%, expected alpha 2,5%). Hitung: (a) Total biaya portofolio per tahun. (b) Expected return jika LQ45 memberikan 12%. (c) Berapa minimum alpha manajer aktif agar strategi ini *breakeven* vs. 100% pasif? ## Referensi - Fabozzi, F. J., & Markowitz, H. M. (2011). *The Theory and Practice of Investment Management* (2nd ed.), Chapter 10. John Wiley & Sons. - Reilly, F. K., & Brown, K. C. (2015). *Investment Analysis and Portfolio Management* (10th ed.), Chapter 16. Cengage Learning. - Sharpe, W. F. (1992). Asset Allocation: Management Style and Performance Measurement. *Journal of Portfolio Management*, 18(2), 7–19.