Pertemuan 7: Alokasi Aset & Konstruksi Portofolio

Manajemen Investasi — EKM 19608

1 Tujuan Pembelajaran

Setelah mengikuti pertemuan ini, mahasiswa diharapkan mampu:

Menjelaskan pentingnya alokasi aset sebagai determinan utama kinerja portofolio.
Membedakan Strategic Asset Allocation (SAA) dan Tactical Asset Allocation (TAA).
Menghitung expected return dan risiko portofolio kombinasi aset bebas risiko dan portofolio berisiko.
Memahami proses rebalancing portofolio dan strategi implementasinya.

2 Pentingnya Alokasi Aset

2.1 Studi Brinson, Hood & Beebower (1986)

Salah satu temuan paling berpengaruh dalam manajemen investasi adalah studi oleh Brinson, Hood & Beebower (BHB) yang menunjukkan bahwa lebih dari 90% variasi return portofolio antar waktu dapat dijelaskan oleh kebijakan alokasi aset — bukan oleh pemilihan sekuritas (stock picking) atau market timing.

Sumber Return	Kontribusi terhadap Variasi Return
Alokasi aset (asset allocation policy)	~91,5%
Pemilihan sekuritas (security selection)	~4,6%
Market timing	~1,8%
Interaksi	~2,1%

Implikasi Kunci

Keputusan berapa persen dana dialokasikan ke ekuitas, obligasi, dan kas jauh lebih penting daripada memilih saham mana yang dibeli. Seorang investor yang salah dalam alokasi aset (misal: 90% kas saat pasar bullish) akan underperform meskipun pemilihan sahamnya sempurna.

Sumber: Fabozzi & Markowitz (2011), Ch. 7; Reilly & Brown (2015), Ch. 16

3 Strategic Asset Allocation (SAA)

3.1 Konsep

Strategic Asset Allocation (SAA) adalah alokasi aset jangka panjang yang ditetapkan berdasarkan tujuan investasi, toleransi risiko, dan horison waktu investor. SAA bersifat policy-driven — ditentukan dalam IPS dan hanya direvisi jika terjadi perubahan fundamental dalam profil investor.

3.2 Proses Penetapan SAA

Tentukan kelas aset yang akan dimasukkan (ekuitas domestik, ekuitas internasional, fixed income, alternatif, kas).
Estimasi parameter: Expected return, standard deviation, dan covariance untuk setiap kelas aset.
Optimasi mean-variance: Tentukan bobot yang memaksimalkan expected return untuk tingkat risiko tertentu (atau meminimalkan risiko untuk target return).
Evaluasi constraints: Terapkan batasan dari IPS (likuiditas, regulasi, pajak).

3.3 Contoh SAA Berdasarkan Profil Investor

Profil	Ekuitas	Fixed Income	Alternatif	Kas
Agresif (muda, toleransi tinggi)	70–80%	10–20%	5–10%	0–5%
Moderat (menengah)	50–60%	25–35%	5–10%	5–10%
Konservatif (pensiun)	20–30%	40–50%	0–10%	15–25%

Sumber: Fabozzi & Markowitz (2011), Ch. 7

4 Tactical Asset Allocation (TAA)

4.1 Konsep

Tactical Asset Allocation (TAA) adalah penyimpangan jangka pendek dari SAA berdasarkan pandangan manajer investasi terhadap kondisi pasar saat ini. TAA bersifat aktif — manajer menggeser bobot antar kelas aset untuk mengeksploitasi peluang jangka pendek.

4.2 Perbandingan SAA vs. TAA

Aspek	SAA	TAA
Horison	Jangka panjang (5–10+ tahun)	Jangka pendek (bulan–kuartal)
Basis	Profil investor & ekspektasi jangka panjang	Valuasi relatif & kondisi pasar saat ini
Frekuensi perubahan	Jarang (saat profil investor berubah)	Lebih sering (berkala)
Sifat	Pasif (policy-driven)	Aktif (judgment-driven)
Contoh	60% ekuitas / 40% obligasi (tetap)	Overweight ekuitas menjadi 70% saat pasar dinilai murah

4.3 Contoh TAA

Seorang manajer investasi memiliki SAA: 60% ekuitas, 40% obligasi. Ia menilai bahwa pasar saham saat ini undervalued berdasarkan P/E ratio historis. TAA-nya:

Kelas Aset	SAA	TAA	Deviasi
Ekuitas	60%	70%	+10%
Obligasi	40%	30%	−10%

Jika penilaiannya benar dan pasar saham naik 15% sementara obligasi hanya naik 4%:

Return dengan SAA:

\[ R_{\text{SAA}} = 0{,}60(15\%) + 0{,}40(4\%) = 9\% + 1{,}6\% = 10{,}6\% \]

Return dengan TAA:

\[ R_{\text{TAA}} = 0{,}70(15\%) + 0{,}30(4\%) = 10{,}5\% + 1{,}2\% = 11{,}7\% \]

Nilai tambah TAA: $11{,}7\% - 10{,}6\% = 1{,}1\%$

Kesalahan Umum

TAA terlihat menarik, namun bukti empiris menunjukkan bahwa sangat sedikit manajer yang mampu melakukan TAA secara konsisten menguntungkan. Market timing yang salah bisa menghancurkan return. Banyak studi menunjukkan bahwa investor yang miss 10 hari terbaik dalam satu dekade kehilangan >50% total return kumulatif.

Sumber: Fabozzi & Markowitz (2011), Ch. 7; Reilly & Brown (2015), Ch. 16

5 Alokasi Aset Bebas Risiko dan Portofolio Berisiko

5.1 Konsep

Dari pembahasan CML di Pertemuan 4, investor membagi dananya antara aset bebas risiko ($R_f$) dan portofolio berisiko optimal ($P$). Jika $y$ = proporsi di portofolio berisiko:

Formula Kunci — Alokasi Dua Dana

\[ E(R_c) = (1-y) R_f + y \cdot E(R_p) = R_f + y[E(R_p) - R_f] \]

\[ \sigma_c = y \cdot \sigma_p \]

5.2 Contoh Perhitungan

Diketahui: $R_f = 5\%$, portofolio berisiko optimal memiliki $E(R_p) = 14\%$ dan $\sigma_p = 20\%$. Investor memilih untuk mengalokasikan $y = 60\%$ ke portofolio berisiko.

Hitung return dan risiko portofolio lengkap:

\[ E(R_c) = 0{,}05 + 0{,}60(0{,}14 - 0{,}05) = 0{,}05 + 0{,}054 = 10{,}4\% \]

\[ \sigma_c = 0{,}60 \times 0{,}20 = 12\% \]

Interpretasi

Investor yang lebih risk-averse akan memilih $y$ lebih kecil (lebih banyak di aset bebas risiko), sedangkan investor yang lebih agresif akan memilih $y$ lebih besar. Kurva CML menggambarkan semua pilihan kombinasi yang tersedia.

Sumber: Fabozzi & Markowitz (2011), Ch. 7

6 Rebalancing Portofolio

6.1 Konsep

Seiring waktu, alokasi aktual portofolio menyimpang dari target SAA karena perbedaan return antar kelas aset. Rebalancing adalah proses mengembalikan alokasi ke target semula.

6.2 Contoh Kebutuhan Rebalancing

Target SAA: 60% ekuitas, 40% obligasi. Investasi awal Rp 100 juta.

Kelas Aset	Alokasi Awal	Return	Nilai Akhir	Alokasi Aktual
Ekuitas	Rp 60 juta	+20%	Rp 72 juta	64,3%
Obligasi	Rp 40 juta	+5%	Rp 42 juta	37,5%
Total	Rp 100 juta		Rp 114 juta	~101,8%

Tanpa rebalancing, portofolio menjadi overweight ekuitas (64,3% vs target 60%) — berarti risiko portofolio meningkat secara tidak disengaja.

Rebalancing: Jual ekuitas senilai Rp 3,6 juta dan beli obligasi → kembali ke 60/40.

6.3 Strategi Rebalancing

Strategi	Mekanisme	Kelebihan	Kekurangan
Calendar rebalancing	Rebalance pada interval tetap (bulanan/kuartalan)	Sederhana, disiplin	Mungkin rebalance saat tidak perlu
Percentage-of-portfolio	Rebalance jika deviasi melebihi threshold (misal: ±5%)	Hanya saat diperlukan	Memerlukan monitoring kontinu
Constant-proportion	Jaga rasio tetap setiap saat	Selalu on-target	Biaya transaksi tinggi

Insight Praktis

Rebalancing secara implisit menerapkan prinsip “buy low, sell high”: menjual kelas aset yang sudah naik (overweight) dan membeli yang turun (underweight). Studi menunjukkan bahwa disciplined rebalancing menambahkan 0,3–0,5% per tahun terhadap return portofolio buy-and-hold.

Sumber: Reilly & Brown (2015), Ch. 16

7 Ringkasan

Alokasi aset adalah determinan utama kinerja portofolio — menjelaskan ~90% variasi return menurut studi BHB (1986).
SAA bersifat jangka panjang dan policy-driven; TAA bersifat jangka pendek dan bertujuan mengeksploitasi mispricing relatif antar kelas aset.
Alokasi dua dana ($E(R_c) = R_f + y[E(R_p)-R_f]$, $\sigma_c = y\sigma_p$) menggambarkan trade-off return-risiko saat memilih proporsi $y$ antara aset berisiko dan bebas risiko.
Rebalancing menjaga alokasi tetap sesuai target dan secara implisit menerapkan buy low, sell high.

8 Latihan Soal

Soal 1 — SAA vs. TAA

Dana pensiun memiliki SAA: 55% ekuitas, 35% obligasi, 10% kas. Manajer investasi yakin bahwa suku bunga akan turun signifikan. (a) Jelaskan bagaimana keyakinan ini memengaruhi TAA. (b) Mengapa obligasi menarik saat suku bunga turun? (c) Jika return aktual ekuitas 8%, obligasi 12%, kas 4%, hitung return portofolio SAA dan TAA (asumsikan TAA: 45% ekuitas, 45% obligasi, 10% kas).

Soal 2 — Alokasi Dua Dana

Portofolio berisiko optimal memiliki $E(R_p) = 15\%$ dan $\sigma_p = 22\%$. $R_f = 4\%$. (a) Jika investor mengalokasikan $y = 70\%$ ke portofolio berisiko, hitung $E(R_c)$ dan $\sigma_c$. (b) Jika investor lebih konservatif dan memilih $y = 40\%$, hitung $E(R_c)$ dan $\sigma_c$. (c) Gambarkan kedua poin ini pada kurva CML dan jelaskan maknanya.

Soal 3 — Rebalancing

Portofolio awal: 50% ekuitas (Rp 250 juta), 30% obligasi (Rp 150 juta), 20% kas (Rp 100 juta). Setelah satu tahun: ekuitas naik 25%, obligasi naik 8%, kas naik 3%. (a) Hitung nilai dan alokasi aktual. (b) Hitung transaksi yang diperlukan untuk rebalancing ke target semula.

Soal 4 — Sensitivitas MVO

Dua kelas aset: Ekuitas ($E(R) = 11\%$, $\sigma = 18\%$) dan Obligasi ($E(R) = 6\%$, $\sigma = 7\%$). $\rho = 0{,}15$. (a) Hitung bobot MVP. (b) Jika $E(R_{\text{ekuitas}})$ direvisi menjadi 14% (semua lain tetap), bagaimana perubahan ini memengaruhi efficient frontier? Apakah MVP berubah?

9 Referensi

Fabozzi, F. J., & Markowitz, H. M. (2011). The Theory and Practice of Investment Management (2nd ed.), Chapter 7. John Wiley & Sons.
Reilly, F. K., & Brown, K. C. (2015). Investment Analysis and Portfolio Management (10th ed.), Chapter 16. Cengage Learning.
Brinson, G. P., Hood, L. R., & Beebower, G. L. (1986). Determinants of Portfolio Performance. Financial Analysts Journal, 42(4), 39–44.

--- title: "Pertemuan 7: Alokasi Aset & Konstruksi Portofolio" subtitle: "Manajemen Investasi — EKM 19608" --- ## Tujuan Pembelajaran Setelah mengikuti pertemuan ini, mahasiswa diharapkan mampu: 1. Menjelaskan pentingnya alokasi aset sebagai determinan utama kinerja portofolio. 2. Membedakan *Strategic Asset Allocation* (SAA) dan *Tactical Asset Allocation* (TAA). 3. Menghitung expected return dan risiko portofolio kombinasi aset bebas risiko dan portofolio berisiko. 4. Memahami proses *rebalancing* portofolio dan strategi implementasinya. ## Pentingnya Alokasi Aset ### Studi Brinson, Hood & Beebower (1986) Salah satu temuan paling berpengaruh dalam manajemen investasi adalah studi oleh Brinson, Hood & Beebower (BHB) yang menunjukkan bahwa **lebih dari 90% variasi return portofolio** antar waktu dapat dijelaskan oleh **kebijakan alokasi aset** — bukan oleh pemilihan sekuritas (*stock picking*) atau *market timing*. | Sumber Return | Kontribusi terhadap Variasi Return | |---------------|:----------------------------------:| | Alokasi aset (*asset allocation policy*) | ~91,5% | | Pemilihan sekuritas (*security selection*) | ~4,6% | | *Market timing* | ~1,8% | | Interaksi | ~2,1% | ::: {.callout-important} ## Implikasi Kunci Keputusan **berapa persen dana dialokasikan** ke ekuitas, obligasi, dan kas jauh lebih penting daripada memilih saham mana yang dibeli. Seorang investor yang salah dalam alokasi aset (misal: 90% kas saat pasar bullish) akan *underperform* meskipun pemilihan sahamnya sempurna. ::: > *Sumber: Fabozzi & Markowitz (2011), Ch. 7; Reilly & Brown (2015), Ch. 16* ## Strategic Asset Allocation (SAA) ### Konsep *Strategic Asset Allocation* (SAA) adalah **alokasi aset jangka panjang** yang ditetapkan berdasarkan tujuan investasi, toleransi risiko, dan horison waktu investor. SAA bersifat **policy-driven** — ditentukan dalam IPS dan hanya direvisi jika terjadi perubahan fundamental dalam profil investor. ### Proses Penetapan SAA 1. **Tentukan kelas aset** yang akan dimasukkan (ekuitas domestik, ekuitas internasional, fixed income, alternatif, kas). 2. **Estimasi parameter**: *Expected return*, *standard deviation*, dan *covariance* untuk setiap kelas aset. 3. **Optimasi mean-variance**: Tentukan bobot yang memaksimalkan *expected return* untuk tingkat risiko tertentu (atau meminimalkan risiko untuk target return). 4. **Evaluasi constraints**: Terapkan batasan dari IPS (likuiditas, regulasi, pajak). ### Contoh SAA Berdasarkan Profil Investor | Profil | Ekuitas | Fixed Income | Alternatif | Kas | |--------|:-------:|:----------:|:---------:|:---:| | **Agresif** (muda, toleransi tinggi) | 70–80% | 10–20% | 5–10% | 0–5% | | **Moderat** (menengah) | 50–60% | 25–35% | 5–10% | 5–10% | | **Konservatif** (pensiun) | 20–30% | 40–50% | 0–10% | 15–25% | > *Sumber: Fabozzi & Markowitz (2011), Ch. 7* ## Tactical Asset Allocation (TAA) ### Konsep *Tactical Asset Allocation* (TAA) adalah **penyimpangan jangka pendek** dari SAA berdasarkan pandangan manajer investasi terhadap kondisi pasar saat ini. TAA bersifat **aktif** — manajer menggeser bobot antar kelas aset untuk mengeksploitasi peluang jangka pendek. ### Perbandingan SAA vs. TAA | Aspek | SAA | TAA | |-------|-----|-----| | **Horison** | Jangka panjang (5–10+ tahun) | Jangka pendek (bulan–kuartal) | | **Basis** | Profil investor & ekspektasi jangka panjang | Valuasi relatif & kondisi pasar saat ini | | **Frekuensi perubahan** | Jarang (saat profil investor berubah) | Lebih sering (berkala) | | **Sifat** | Pasif (*policy-driven*) | Aktif (*judgment-driven*) | | **Contoh** | 60% ekuitas / 40% obligasi (tetap) | Overweight ekuitas menjadi 70% saat pasar dinilai murah | ### Contoh TAA Seorang manajer investasi memiliki SAA: 60% ekuitas, 40% obligasi. Ia menilai bahwa pasar saham saat ini *undervalued* berdasarkan P/E ratio historis. TAA-nya: | Kelas Aset | SAA | TAA | Deviasi | |-----------|:---:|:---:|:-------:| | Ekuitas | 60% | 70% | +10% | | Obligasi | 40% | 30% | −10% | Jika penilaiannya benar dan pasar saham naik 15% sementara obligasi hanya naik 4%: **Return dengan SAA:** $$ R_{\text{SAA}} = 0{,}60(15\%) + 0{,}40(4\%) = 9\% + 1{,}6\% = 10{,}6\% $$ **Return dengan TAA:** $$ R_{\text{TAA}} = 0{,}70(15\%) + 0{,}30(4\%) = 10{,}5\% + 1{,}2\% = 11{,}7\% $$ **Nilai tambah TAA:** $11{,}7\% - 10{,}6\% = 1{,}1\%$ ::: {.callout-warning} ## Kesalahan Umum TAA terlihat menarik, namun bukti empiris menunjukkan bahwa **sangat sedikit manajer** yang mampu melakukan TAA secara konsisten menguntungkan. *Market timing* yang salah bisa menghancurkan return. Banyak studi menunjukkan bahwa investor yang *miss* 10 hari terbaik dalam satu dekade kehilangan >50% total return kumulatif. ::: > *Sumber: Fabozzi & Markowitz (2011), Ch. 7; Reilly & Brown (2015), Ch. 16* ## Alokasi Aset Bebas Risiko dan Portofolio Berisiko ### Konsep Dari pembahasan [CML di Pertemuan 4](04-capm.qmd), investor membagi dananya antara **aset bebas risiko** ($R_f$) dan **portofolio berisiko** optimal ($P$). Jika $y$ = proporsi di portofolio berisiko: ::: {.callout-important} ## Formula Kunci — Alokasi Dua Dana $$ E(R_c) = (1-y) R_f + y \cdot E(R_p) = R_f + y[E(R_p) - R_f] $$ $$ \sigma_c = y \cdot \sigma_p $$ ::: ### Contoh Perhitungan Diketahui: $R_f = 5\%$, portofolio berisiko optimal memiliki $E(R_p) = 14\%$ dan $\sigma_p = 20\%$. Investor memilih untuk mengalokasikan $y = 60\%$ ke portofolio berisiko. **Hitung return dan risiko portofolio lengkap:** $$ E(R_c) = 0{,}05 + 0{,}60(0{,}14 - 0{,}05) = 0{,}05 + 0{,}054 = 10{,}4\% $$ $$ \sigma_c = 0{,}60 \times 0{,}20 = 12\% $$ ::: {.callout-tip} ## Interpretasi Investor yang lebih *risk-averse* akan memilih $y$ lebih kecil (lebih banyak di aset bebas risiko), sedangkan investor yang lebih agresif akan memilih $y$ lebih besar. Kurva CML menggambarkan semua pilihan kombinasi yang tersedia. ::: > *Sumber: Fabozzi & Markowitz (2011), Ch. 7* ## Rebalancing Portofolio ### Konsep Seiring waktu, alokasi aktual portofolio **menyimpang** dari target SAA karena perbedaan return antar kelas aset. ***Rebalancing*** adalah proses mengembalikan alokasi ke target semula. ### Contoh Kebutuhan Rebalancing Target SAA: 60% ekuitas, 40% obligasi. Investasi awal Rp 100 juta. | Kelas Aset | Alokasi Awal | Return | Nilai Akhir | Alokasi Aktual | |-----------|:------------:|:------:|:-----------:|:--------------:| | Ekuitas | Rp 60 juta | +20% | Rp 72 juta | 64,3% | | Obligasi | Rp 40 juta | +5% | Rp 42 juta | 37,5% | | **Total** | **Rp 100 juta** | | **Rp 114 juta** | **~101,8%** | Tanpa rebalancing, portofolio menjadi *overweight* ekuitas (64,3% vs target 60%) — berarti risiko portofolio meningkat secara tidak disengaja. **Rebalancing:** Jual ekuitas senilai Rp 3,6 juta dan beli obligasi → kembali ke 60/40. ### Strategi Rebalancing | Strategi | Mekanisme | Kelebihan | Kekurangan | |----------|----------|----------|-----------| | **Calendar rebalancing** | Rebalance pada interval tetap (bulanan/kuartalan) | Sederhana, disiplin | Mungkin rebalance saat tidak perlu | | **Percentage-of-portfolio** | Rebalance jika deviasi melebihi threshold (misal: ±5%) | Hanya saat diperlukan | Memerlukan monitoring kontinu | | **Constant-proportion** | Jaga rasio tetap setiap saat | Selalu on-target | Biaya transaksi tinggi | ::: {.callout-tip} ## Insight Praktis Rebalancing secara implisit menerapkan prinsip ***"buy low, sell high"***: menjual kelas aset yang sudah naik (overweight) dan membeli yang turun (underweight). Studi menunjukkan bahwa *disciplined rebalancing* menambahkan 0,3–0,5% per tahun terhadap return portofolio *buy-and-hold*. ::: > *Sumber: Reilly & Brown (2015), Ch. 16* ## Ringkasan 1. **Alokasi aset** adalah determinan utama kinerja portofolio — menjelaskan ~90% variasi return menurut studi BHB (1986). 2. **SAA** bersifat jangka panjang dan *policy-driven*; **TAA** bersifat jangka pendek dan bertujuan mengeksploitasi *mispricing* relatif antar kelas aset. 3. **Alokasi dua dana** ($E(R_c) = R_f + y[E(R_p)-R_f]$, $\sigma_c = y\sigma_p$) menggambarkan trade-off return-risiko saat memilih proporsi $y$ antara aset berisiko dan bebas risiko. 4. **Rebalancing** menjaga alokasi tetap sesuai target dan secara implisit menerapkan *buy low, sell high*. ## Latihan Soal **Soal 1 — SAA vs. TAA** Dana pensiun memiliki SAA: 55% ekuitas, 35% obligasi, 10% kas. Manajer investasi yakin bahwa suku bunga akan turun signifikan. (a) Jelaskan bagaimana keyakinan ini memengaruhi TAA. (b) Mengapa obligasi menarik saat suku bunga turun? (c) Jika return aktual ekuitas 8%, obligasi 12%, kas 4%, hitung return portofolio SAA dan TAA (asumsikan TAA: 45% ekuitas, 45% obligasi, 10% kas). **Soal 2 — Alokasi Dua Dana** Portofolio berisiko optimal memiliki $E(R_p) = 15\%$ dan $\sigma_p = 22\%$. $R_f = 4\%$. (a) Jika investor mengalokasikan $y = 70\%$ ke portofolio berisiko, hitung $E(R_c)$ dan $\sigma_c$. (b) Jika investor lebih konservatif dan memilih $y = 40\%$, hitung $E(R_c)$ dan $\sigma_c$. (c) Gambarkan kedua poin ini pada kurva CML dan jelaskan maknanya. **Soal 3 — Rebalancing** Portofolio awal: 50% ekuitas (Rp 250 juta), 30% obligasi (Rp 150 juta), 20% kas (Rp 100 juta). Setelah satu tahun: ekuitas naik 25%, obligasi naik 8%, kas naik 3%. (a) Hitung nilai dan alokasi aktual. (b) Hitung transaksi yang diperlukan untuk rebalancing ke target semula. **Soal 4 — Sensitivitas MVO** Dua kelas aset: Ekuitas ($E(R) = 11\%$, $\sigma = 18\%$) dan Obligasi ($E(R) = 6\%$, $\sigma = 7\%$). $\rho = 0{,}15$. (a) Hitung bobot MVP. (b) Jika $E(R_{\text{ekuitas}})$ direvisi menjadi 14% (semua lain tetap), bagaimana perubahan ini memengaruhi *efficient frontier*? Apakah MVP berubah? ## Referensi - Fabozzi, F. J., & Markowitz, H. M. (2011). *The Theory and Practice of Investment Management* (2nd ed.), Chapter 7. John Wiley & Sons. - Reilly, F. K., & Brown, K. C. (2015). *Investment Analysis and Portfolio Management* (10th ed.), Chapter 16. Cengage Learning. - Brinson, G. P., Hood, L. R., & Beebower, G. L. (1986). Determinants of Portfolio Performance. *Financial Analysts Journal*, 42(4), 39–44.